Passive Indexfonds und ETFs seien besser als aktiv verwaltete Anlagefonds, findet die Wissenschaft. Das trifft zwar in den meisten Fällen zu. Doch es ist ein Missverständnis.
Der Befund scheint eindeutig und glasklar: Die überwältigende Evidenz aus Jahrzehnten von Forschung spricht klar gegen aktives Management. „Es gibt keine überzeugende Studie, die zeigt, dass aktive Anlagefonds in entwickelten Aktienmärkten systematische, langfristige Vorteile gegenüber einer kostengünstigen passiven Indexreplikation (wie sie u.a. ETFs betreiben) erzielen können“, bestätigt die künstliche Intelligenz.
Auch der Teufel pflichtet bei: „Several studies have shown that if active managers did nothing all year, they would increase their performance by approximately 1 percentage point. Thus, fund managers would likely improve their performance if they went on a yearlong vacation on January 1 or replaced themselves with potted ficus trees. But it isn’t easy to market yourself that way, so active managers persist in destroying wealth instead of creating it – at least for their clients.“
Doch die Verwendung der Begriffe „aktiv“ und „passiv“, welche dieser Erkenntnis zugrunde liegt, ist missverständlich, irreführend und falsch.
Unter „aktivem“ Management wird dabei der Versuch verstanden, durch den gezielten Kauf von „unterbewerteten“ Anlagen und den Verkauf von „überbewerteten“ Papieren einen Mehrwert zu erzielen, was typischerweise mit häufigen Transaktionen einhergeht. Als Messlatte für den (meist ausbleibenden) Erfolg dient ein Index mit vergleichbaren Anlagen. Etwa der Swiss Performance Index, der alle kotierten Schweizer Aktien umfasst, für Fonds, die in Schweizer Aktien investieren.
Der Grund, dass ein so verstandenes aktives Managment einer „passiven“ Indexreplikation systematisch unterlegen ist, liegt in erhöhten Kosten. Erstens will ein Manager, der teure von günstigen Anlagen zu unterscheiden sucht, für seine oft aufwendigen Analysen entschädigt sein. Zweitens verursacht jede seiner Transaktionen zusätzliche Kosten: Nicht nur Bankgebühren, Börsenabgaben und Umsatzsteuern.
Ins Gewicht fällt vor allem auch die „Geld-Brief-Spanne“, die Differenz zwischen Kaufs- und Verkaufspreis. Genauso wie im Markt für Auto-Occasionen, Immobilien oder Fremdwährungen, sind Händler auch am Aktienmarkt nicht bereit, Wertpaptiere zum gleichen Preis zu kaufen und verkaufen. Die Preisdifferenz ist schliesslich ihr Geschäft. (Anders als die Verwaltungsgebühren, wird die Geld-Brief-Spanne in keinem Factsheet oder Jahresbericht als Kostenfaktor deklariert, weil sie nicht exakt gemessen werden kann.)
Die Kosten des aktiven Managements steigen somit vor allem mit der Handelsintensität, während die „passive“ Indexrepliaktion meist weniger Transaktionen erfordert, denn die Zusammensetzung von Aktien- und Obligationenindices ändert selten sprunghaft und schnell.
Doch aktives Management geht nicht zwingend mit vielen Transaktionen und entsprechend hohen Kosten einher. Ein Vermögensverwalter kann seine Aktivitäten auch gezielt auf die Vermeidung von Kosten ausrichten. Er kann aktiv steuerliche benachteiligte Anlagen eruieren und meiden und so Kosten sparen. Er kann die Anzahl Transaktionen reduzieren, indem aktiv nach Optimierungsmöglichkeiten sucht. Ganz im Gegensatz zum „passiven“ Anlagefonds, der jede Indexänderung durchaus aktiv nachvollziehen muss. Selbst dann, wenn sich eine Transaktion voraussichtlich ungünstig auf das Risiko und die Rendite des Portfolios auswirkt.
Aktuell werden die Börsengänge von SpaceX, Anthropic und Open AI geplant. Weil wichtige Aktienindices diese US-Tech-Giganten als Folge der Kotierung aufnehmen werden, sind die weltgrössten „passiven“ Fonds zeitgleich gezwungen, diese Titel aktiv zu kaufen. Zu Recht wird befürchtet, dass dies die Preise treiben könnte. Mit einiger Wahrscheinlichkeit werden Indexfonds die neuen Börsenstars somit überteuert kaufen. Zudem erhöht sich ihr bereits hoher Anteil an „Tech-Aktien“ weiter, was sich auf die Diversifikation und damit das Gesamtrisiko negativ auswirken dürfte. Die „passiven“ Fonds sind mithin gezwungen, aktiv zwei Fehler zu begehen, während „aktive“ Manager in dieser Situation bewusst mit Passivität glänzen können.
Die Gleichsetzung von „aktivem“ Management mit hohen Kosten im Vergleich zur „passiven“ Indexreplikation ist falsch. Entscheidend ist nicht, ob ein Manager selbst Entscheide trifft oder die Entscheide an eine Indexkommission delegiert. Massgebend ist, worauf die Entscheide ausgerichtet sind. Das hitzige Suchen nach billigen und überteuerten Papieren, wie es das Gros aktiver Manager betreibt, führt kostenbedingt regelmässig zu Wertvernichtung. Aktives Suchen nach Spar- und Optimierungspotential kann der plumpen Indexreplikation hingegen überlegen sein. Doch das kommt in den einschlägigen Studien und Statistiken nicht zum Ausdruck, weil sie diese Unterscheidung nicht machen.